报告导读

    白酒阶段性估值风险已逐步释放，当前大幅回撤压力较小，我们仍坚持推荐关注茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；同时，考虑到短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低的中小市值酒企，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等短期具备弹性&中长期业绩具支撑的优质酒企。

    主要内容

    问题一：近期白酒行情背后暗藏的逻辑？

    1. 从板块角度出发——复盘近期板块表现&探寻背后原因① 板块股价情况：截止当前，春节以来沪深300、食品饮料、白酒板块涨跌幅分别为-12.64%、-22.83%、-24.30%，其中白酒板块跌幅最大；分阶段来看，白酒板块在春节后第二周出现急速深跌（单周跌幅位居近20 年来第二），而后跌幅持续收窄，上周开始板块对基本面敏感度有所提升，汾酒及金徽酒业绩表现优秀推动板块整体上扬，本周（截止周三）白酒板块已实现春节后首周正增长（+0.04%）。

    ② 出现深跌原因：本轮白酒板块经历急跌深度调整主因交易面原因，而非基本面原因：

    → 交易面：节前受预期改善、事件催化等因素影响，白酒板块实现较高涨幅，而节后受春节酒企动销超预期兑现、流动性预期收紧、市场风格调整等因素影响，即使基本面仍呈向好趋势，市场对业绩容忍度将变低，资金面、情绪面行为推动高估值白酒板块出现大幅回调；→ 基本面：基本面坚挺仍具支撑，春节动销超预期后，价格的持续提升将进一步验证白酒行情仍处于高景气阶段，主要酒企利润正处于上行通道，未来仍然是价位升级和品牌集中的过程。

    2. 从个股角度出发—探寻近期中小市值酒企表现亮眼背后的逻辑我们发现进入深度调整期后，头部酒企表现弱于中小市值酒企，这背后的原因或为：1）前期头部酒企因机构抱团较为严重导致估值偏高，叠加业绩超预期概率较低，目前估值仍处于调整阶段；2）部分中小市值酒企基本面较为优质，或存在超预期可能，叠加目前机构仓位较低，易出现较高涨幅。

    问题二：如何分析接下来的白酒行情走势？

    1. 从行业趋势角度，分析白酒板块未来发展逻辑的演绎① 行业高景气度延续态势下，千元价位带持续扩容将带来行业第二增长极，拥有高成长性千元价位带产品的酒企业绩具备较大弹性。

    1） 区别于市场认为：白酒吨价增速或将趋缓，从而导致行业景气度曲线向下。我们认为：千元价位带扩容速度或超预期将推动白酒吨价增速继续提升，结构升级叠加提价仍为白酒行业利润高增来源，白酒仍将保持高景气态势；

    2） 区别于市场认为：从过去几年白酒吨价增速跑赢CPI 角度来看，吨价增速存在泡沫。我们认为：近年来随着高端酒持续扩容，白酒吨价增速不仅需对标CPI，还应对标高净值人群购买力增速；

    3） 区别于市场认为：下一阶段应将关注点放在具备高弹性的次高端酒企上。我们认为：除了茅五泸等高端酒外，拥有高成长性千元价格带产品（比如酒鬼酒内参、国缘V9、青花郎、汾酒青花30 复兴版等）的酒企业绩具备较高弹性。

    ② 价位仍是格局演变观察点，高端酒要脱离高端价位下沿、次高端要占据次高端价位上延才能脱颖而出。

    → 高端酒：对于高端酒来说，脱离高端价位下沿的高端酒发展才较为稳定，目前处于千元价位带以下的国窖面临次高端酒价格带上移压力，所以需要尽快站到千元，而五粮液批价则已站上千元。

    →次高端酒：目前300-500 元价位为需求最大的价位段，而700元价位需求较小，但在消费升级背景下，300-500 元主流次高端酒价位带将逐步上移至700 元价位带，700 元价位带市场将出现迅速扩张。我们认为未来只有占据次高端酒上沿的次高端才能脱颖而出，主因该类产品不仅顺应了消费升级趋势，更有冲击高端酒行列潜力。

    ③ 100-500 元价位段白酒格局稳定性较800 元以上高端酒弱，带来中小市值公司成长机会。

    区别于高端酒消费者拥有较高品牌忠诚度，100-500 元价位带白酒消费者对价格敏感度更高、对品牌要求度较低，因此在面对众多品牌时，忠诚度远低于高端酒消费者。在这一背景下，100-500元价位段白酒格局稳定性较800 元以上高端酒弱，这为中小市值公司带来了较大发展空间。

    2. 从催化剂角度，探究白酒板块未来行情走势我们早在2 月中旬时已前瞻性的提出：白酒板块将于3 月底、4月初出现结构性机会，这一判断正逐步得到验证。我们认为板块将有以下催化剂：1）酒企春节超预期表现将在季报中一一兑现；2）两会后白酒“负面舆论”利空出尽；3）4 月初糖酒会情况向好或对板块有所刺激；4）食饮板块仍为优质资产，而白酒板块为食品饮料板块的锚。全年来看，考虑估值因素，白酒板块在向上趋势下全年波动率较大，分化将进一步加剧。

    问题三：站在当下时点，应该如何做推荐排序？

    站在当下节点，我们仍推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；另外，我们认为短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低的中小市值酒企，从短期具备弹性&中长期亦具业绩支撑角度看，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等优质中小市值标的：

    1） 茅五泸：业绩确定性强，产品结构持续提升推动吨价上行贵州茅台：除一季度发货量较去年提升1000 吨外，近期公司总经销商产品已实现了提价（提价幅度在5%—100%之间）；精品指定零售价已从3199 元/瓶提升至3299 元/瓶，出厂价从2299 元/瓶提到2699 元/瓶；刚上市的牛年生肖酒出厂价从1299 元/瓶涨至1999 元/瓶，建议零售价从1699 元/瓶涨到2499 元/瓶，同时精品酒及牛年生肖酒传统经销商配额比降低，直营渠道投放量提升，从而推动实际成交价上涨千元。总体来看，公司产品结构持续优化，吨价稳步提升；五粮液：春节动销超市场预期，全国总体增长30%以上，部分区域超50%，目前渠道库存不足5%。具体而言：1）批价：五粮液于3 月1 日开始逐步提价，公司要求3 月1 日开始普五批价不得低于1120 元/瓶，零售价及团购成交价不得低于1250 元/瓶，目前绝大部分地区批价已站稳千元；2）产品：低度酒未来或重新上市；经典五粮液今年会投放千吨级以上规模；经典20 经典30 和经典50 已完成设计，未来陆续推出；近期牛年五粮液等非标产品亦陆续上市，八代五粮液价格带以上产品矩阵正不断完善；3）渠道：团购渠道表现较好，普五团购价从889/瓶提升至949 元/瓶，目前企业定制团购订单开票价已提升至999 元/瓶。

    泸州老窖：公司近期基于发货进度较去年同期快的前提下，通过停止接收终端客户38/52 度国窖1573 经典装订单以进一步挺价（停货前低度酒批价为630 元/瓶、高度酒为930 元/瓶，预计停货后价格会上调20 元左右），目前价格体系较为稳定。另外，上周公司通过对特曲60版产品实行年份化定价以打破泸州老窖品牌价格天花板，为价格体系的整体上移奠定基础。

    2） 迎驾贡酒：洞藏系列发展或超预期，利润端增速表现向好短期来看，我们预计公司2020 年受疫情影响，收入或呈负增长，但受益于高端产品洞藏表现较好，利润端增速或有超预期表现；中长期来看：我们认为公司未来超预期点在于高端洞藏发展超预期，主因：目前洞藏体量约为10 亿元左右，预计未来3-5 年收入占比或达50%；公司主流价位带品牌忠诚度较低，在行业格局稳定性偏弱的背景下，洞藏有望实现突围；洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。

    3） ST 舍得：品质之上是老酒，浓香老酒属舍得短期来看，舍得21 年1 月回款已基本与去年1 季度回款持平（税前开票口径），动销及库存均处于正常状态，预计21Q1 公司收入端将实现50%~60%的增速；

    中长期来看：① 19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道；② 次高端持续扩容，卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现；③ 舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12 万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP 叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022 年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30 亿元，或将实现超预期弯道超车。

    4） 金徽酒：产品结构稳步升级，复星入主有望加速发展短期看，受益于产品结构不断优化，公司2020 年利润增速表现亮眼，省内薄弱地区收入提升显著，省外市场加速拓张，我们预计2021Q1 业绩亦将实现高增；

    中长期来看：① 甘肃省白酒主流价格带向上迁移叠加产品结构不断优化，产品高端化速度或超预期；② 立足甘肃聚焦大西北，同时公司有望借助复星集团团购渠道，加速实现全国化；③ 公司五年规划目标不变，五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础，业绩目标预期有望达成。

    投资建议：建议关注成长性高、机构持仓比偏低的中小市值酒企我们认为白酒阶段性估值风险已逐步释放，当前大幅回撤压力较小。

    中长期核心资产等待茅台做为估值锚企稳，预计茅台非标提价、春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂。站在当下节点，我们仍坚持推荐关注茅台、五粮液、泸州老窖及拥有高成长性千元价位带单品的酒企；考虑到短期白酒风格或在于成长性高、机构持仓偏低的中小市值酒企，建议关注迎驾贡酒、ST 舍得、金徽酒等优质中小市值标的。

    风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。